通过收益率曲线，我们能够得到代表不同信息的利差数据。如期限利差表示期限不同的同类型债券之间的收益率差异；信用利差表示信用债与利率债的收益率差距，能够反映由信用风险等带来的收益率差异；行业利差则表示不同行业债券存在的收益率差别，能够反映各行业的潜在风险差异。 顾名思义，期限利差就是不同期限的同类型债券之间的收益率差异。在日常交易活动中，投资者可以根据不同的需要选择不同的期限利差来进行分析，比如10年期国债的流动性较好，受交易盘喜欢，而7年期国债的流动性较差，主要是配置盘持有，计算10-7年利差可以比较好的分析目前债券市场上交易盘和配置盘的力量变化。 比较常见的是使用10-1年期利差，在债券品种上一般会选择国债或者国开债。这两类品种各有优劣，国开债由于发行规模大，持有者多，在市场上的流动性会好于国债，特别是短期限的国开债在流动性上的优势会更加明显；但是考虑国际上如美国在计算期限利差时多是使用10-2年国债利差，日本则是使用10-1年国债利差，在做横向对比的时候，使用国债会好一些。回顾历史走势，国开债和国债的利差走势十分近似，因此本文主要采取10-1年国开债利差作为期限利差的代表进行后续讨论。 要想理解期限利差，我们可以从期限利差的公式入手。期限利差=长端收益率-短端收益率，即长、短端收益率的相对变动情况决定了期限利差的走势。 一般来说，长端收益率主要是受到经济基本面的影响，如果投资者预期未来经济会走高，那么长端收益率一般会率先走高。反之，如果认为未来经济会走弱，长端收益率则会率先走低。而短端收益率则主要受货币政策和市场流动性的影响。在货币政策宽松时，市场流动性宽裕，短端收益率下的会更快；反之，短端利率上行的也会更快。 由于货币政策与经济基本面并不是完全同步的，短端收益率与长端收益率的变动往往也并不同步，并由此使得期限利差时而走阔，时而收窄。根据期限利差的大小以及债市行情，可以将期限利差分为：牛平、牛陡、熊陡、熊平这4种状态。 当经济开始由盛转衰时，市场投资者预期先动，会先开始做多长期债券，使得长期债券利率开始下行；但是货币政策具有一定的滞后性，这时候还保持着相对高压，市场流动性偏紧，短期收益率下行幅度比较慢。这就使得，长端收益率回落速度快于短端，从而使得期限利差收窄，收益率曲线出现牛平的情况。如2008年8月-10月的时候，10年期国开债收益率快速走低带动期限利差收窄。 随后，经济下行压力进一步加大，货币政策开始转向宽松，短端收益率随之加速下行，而长端收益率由于已经体现了经济下行这一事件，这时的下行幅度往往会小于短端，从而使期限利差走阔，收益率曲线由牛平转向牛陡。如在2008年10月到2009年1月，这一时期货币政策明显转松，仅在10月就连续两次下调存贷款准备金率，在“宽信用+宽货币”的政策组合下，市场流动性充裕，短端利率快速下行，期限利差走阔。 之后，随着政府刺激政策开始起作用，经济开始复苏，投资者预期转向乐观，长债收益率开始上行，短端收益率则由于货币依旧保持宽松，仍处于低位，这时期限利差开始继续走阔，从牛陡开始转向熊陡。 最后，经济由复苏转向过热，为了预防潜在的风险，货币政策开始转向收紧，短端上行，期限利差收窄，熊陡开始转向熊平。可以看到在2009年4月之后，随着经济复苏态势明显，货币政策开始逐渐退出宽松，并在下半年逐渐收紧，债券市场随之走向熊平。 在此之后，经济状态会再次由盛转衰，经济周期重新进入繁荣—衰退—萧条—复苏的循环，而对应的期限利差则再次进入“牛平—牛陡—熊陡—熊平”的循环。

不过，上述的分析只是为我们提供了一个理解利差的逻辑，利差与经济周期挂钩的一个重要前提是假设货币政策紧跟经济周期，而债券市场走势也会与经济周期密切相关。这一逻辑在2012年之前是比较明显的，当时经济基本面对债券市场的影响极其明显，GDP增速与CPI走势与债券市场的走势密切相关，而货币政策的制定也较多的会考虑经济基本面和CPI，所以在2002-2011年的几次债券牛熊转化中，经济增长周期、通货膨胀周期和货币政策周期往往是渐次推进的，而我们也能够看到当时债券市场的走势大部分时候符合“牛平—牛陡—熊陡—熊平”这样一个变化。 但2012年之后，债市市场走势与经济基本面（如GDP和CPI走势）的敏感性有所降低，而随着2012年利率市场化进程的深入，债券市场走势对货币政策的敏感性则逐渐上升，叠加货币政策开始兼顾其他目标如金融防风险，债券市场的走势不再呈现“牛平—牛陡—熊陡—熊平”这样的一个轮动走势。如2016年末，为了防范金融风险，货币政策开始收紧同时监管开始发力，这使得当时的债券市场从牛平直接走向了熊平。 回顾过去一段时间里，1年期和10年期国开债收益率的变化趋势，我们也能够发现1年期国开债的波动幅度在大部分时间里都大于10年期国开债券的波动幅度。这也从侧面表明了短端收益率对期限利差的影响会大一些。而短端收益率则主要是受到货币政策的影响。由于公开市场操作利率数据较少，我们使用货币市场利率R007来代表货币政策的走势。可以看到在过去一段时间里，我国1年期国开债收益率的走势与7天质押回购利率的走势存在明显的同步性，短期货币市场利率变化会带动1年期国开债收益率呈现同向变动。同时，质押回购利率与国开债利差也存在明显的负相关。一般随着质押回购利率的走高，期限利差趋于收窄；反之，随着回购利率的走低，期限利差趋于走阔。 那我们为什么要分析期限利差呢？ 第一，期限利差一般来说有回归均值的传统。回顾过去国开债期限利差的变化，我们会发现国开债期限利差会在一个“上有顶，下有底”的固定区间内波动，且在2012年之后，国开债的波动区间进一步收窄，振幅缩小。 因为期限利差有回归均值的特性，那么我们就能通过看期限利差发现潜在的投资机会。比如说看10-1年的期限利差，如果发现显著低于历史均值，则未来该期限利差大概率会走阔，我们则可以通过做多期限利差来做套利；反之如果现在期限利差显著高于历史均值，则未来大概率会走低，我们则可以通过做空期限利差来套利。 第二，期限利差是未来债券市场走势的重要指导。如果期限利差过低，则长短端收益率较为接近，长端下行受到制约，未来如果短期限收益率不能回落，则一般往往以长期限债券收益率上行结束，所以当投资者与研究员发现期限利差过窄时，往往会非常小心。