市场上品种繁多的债券大致上可以分为信用债和利率债两类。其中，利率债有国家信用背书，一般被认为是无风险债券，不存在违约风险，如国债和政策性银行债就属于利率债；信用债是以企业信用为担保的债券，其能否按期偿还与企业的经营状况密切相关，因此也就存在违约风险。 除了违约风险，信用债由于市场流动性差，相比于利率债也有更高的流动性风险。
- 由于存在违约风险以及流动性风险，投资者对信用债的估值就会低一些，其收益率也会比利率债高。我们把信用债收益率高出利率债收益率的那一部分称为信用利差，其本质是对信用债潜在风险（包括流动性风险和信用违约风险）的补偿，信用利差越大说明该债券潜在的风险越高。按照风险溢价和流动性溢价，影响信用利差的因素可以分为以下两类： 第一，经济基本面，它影响的主要是信用债的风险溢价部分。一般在经济基本面向好，企业经营环境不断改善，信用违约风险降低的时候，投资者要求的违约风险溢价也会比较低；反之在经济基本面下行压力大，企业经营环境恶化，违约风险较高的时候，投资者也会要求更高的风险溢价。 第二，货币政策，它影响的主要是流动性溢价部分。一般在货币政策宽松的时候，市场上钱比较多，投资者对信用债要求的流动性溢价也会比较低一些，反之要求的流动性溢价就会高一些。
- 在研究中，我们一般使用3年期AA中期票据到期收益率减去3年期国开债到期收益率来衡量信用利差。为什么用这个指标呢？ 第一，市场无风险利率我们用的是国开债到期收益率。这是因为虽然国债和国开债都是无风险利率债，但国债享有税收优惠，而其他债券一般都不享有税收优惠，所以如果我们用信用债减去国债作为信用利差，那么两者体现的不仅是信用利差，也包括由于税收制度差异导致的利率差异。 第二，从品种上看，在各类信用债里，中期票据的发行规模较大。截止2020年11月，中期票据市场规模达到7.3万亿，占公司信用类债券的比重超过了50%（上清所口径）。同时，中期票据的流动性也比其他类型公司信用债好一些。 第三，从期限上看。3年期债券是企业发债融资规模最大的类型之一，具有较强的代表性。 第四，选择的评级为AA。首先需要注意的是，我们在数据的选择上使用的是中债到期收益率曲线，而中债收益率曲线编制依据的评级是中债市场隐含评级，这与债券的实际评级（由评级机构给出的评级）会略微有些差距。 在中债市场隐含评级中，AA级的债券占比最多，且一般AAA级的债券极少违约，受市场信赖，其收益率差别更多的是体现流动性溢价，所以我们选取的是AA级债券。 在2014年之前，市场上信用债违约的情况极少，投资者对债券潜在违约风险的关注相应也不多，那时候信用利差更多的是对债券流动性不足的补偿，而非对债券潜在违约风险的补偿。 而流动性往往与货币政策密切相关。一般在货币政策收紧的时候，市场流动性较好的利率债收益率先上行，而信用债由于流动性差对市场变动反应会慢一些，信用债收益率的上行会略微滞后于利率债，这时候信用利差会略有收窄。不过随着流动性的持续收窄，信用债收益率会开始快速走高，且上升幅度会高于利率债，这时候信用利差开始大幅度抬升。这也使得一般货币市场利率的变化会略微领先于信用利差的变化。比如在2010年的时候，由于通胀快速上行以及经济出现过热迹象，在2010年10月央行货币政策开始收紧，引发货币市场利率上行并带动债券收益率开始快速上行，叠加在2011年初云南省公路开发投资有限公司出现的偿债危机（并未实质违约）使得市场对城投债的信用风险重新评估，信用利差开始快速走阔。 2014年之后，由于市场信用债违约现象的不断增加，市场开始关注信用债潜在的违约风险，因此经济基本面对信用利差的影响开始越发明显。在2015年到2016年期间，市场流动性波动不大，银行间质押回购7天利率一直维持在2.4%左右的水平，这也为我们提供了一个观察经济基本面对信用利差影响的窗口期。在2015年年初，由于经济下行压力较大，货币政策转向宽松，在降准、降息的刺激下，市场资金利率下滑带动国开债收益率下滑，但是由于经济基本面较差，企业违约风险较高，不时爆发的违约风潮使得利差处于震荡状态。不过2016年二季度开始随着经济的稳步复苏，市场企业违约风险下降，在市场流动性没有出现明显变动的情况下，信用利差开始稳步下行。另外，2020年上半年，特别是在5月份之前，信用利差也出现了明显的走阔。
- 第一，一季度企业经营环境差，现金流紧张，市场对企业潜在违约风险较为担忧，因此即使在货币政策宽松的背景下，信用债收益率的降幅也远远低于利率债；
- 第二，上半年在政策的鼓励下，信用债发行门槛降低，加上企业融资需求较为旺盛，信用债供给的增加也使得信用债收益率没有明显下降。到了2020年5月，一来随着经济的好转，信用债潜在的违约风险下降；二来随着货币政策边际收紧，前期下降更多的利率债，这时候受到的冲击也更大，所以信用利差则开始收窄。到了2020年11月，随着永煤事件爆发，市场开始担心信用债的违约风险，大量机构开始抛售信用债，投资者要求更高的信用风险溢价，所以年底信用利差就又起来了。 在分析了市场整体信用利差的走势后，我们进一步分析信用利差里面的一些细分项目，如等级利差和行业利差（个券利差）。
行业利差
我们先说行业利差和个券利差，因为行业利差多是由该行业个券利差通过计算得到的（如算术平均），所以我们放在一起说明。 个券利差其实很容易获得，我们直接使用某只信用债的收益率减去同期限的国开债收益率，就能得到这只债券的个券利差。不过个券利差能够给我们提供的增量信息其实并不多，虽然其反映了该债券的潜在风险，但是我们也能通过该债券的评级情况等数据直接了解债券的潜在风险。 一般我们会在个券利差的基础上，计算获得行业利差，从而直观的了解某一相关行业的整体信用风险水平。行业利差简单来说，反映的是由于各个行业潜在的信用风险不同而给予的收益补偿。行业景气度越高，信用风险越低，信用利差也越低，如食品饮料行业；行业景气度越低，潜在的信用风险也就越高，相应的信用利差也越高，如钢铁行业。 一般行业利差是通过该行业个券利差计算得到，大致步骤可以分为三步： 第一步，挑选建立行业样本券数据库。在选择样本债券的时候，有以下几点需要注意：第一，选择样本量比较充足、市场规模较大的债券品种如中票，可以只选择一个品种，也可以选择多个品种，具体看实际需要；第二，考虑到附加条款会对债券价值产生额外的影响，需要删除附带有特殊条款（如担保、回售、永续等）的债券；第三，选择剩余期限在1年以上的债券，这是因为剩余期限越低，越难以反映该企业和行业的真实信用情况；第四，选择最近信用评级没有发生变化的债券。 第二步，通过插值法计算个券利差。由于个券的剩余期限和我们能够获取的基准利率（国开债）的期限并不一一对应，比如说1.8年的国开收益率，wind数据库上是找不到的，这时候我们需要通过插值法来计算相应期限的基准利差。举个例子。一只中票剩余期限为1.8年，收益率为5%，而1年期国开债的收益率为2.8%，2年期国开债的收益率为3.2%，则1.8年期的国开债收益率为2.8%+(3.2%-2.8%)×(1.8-1)÷(2-1)=3.12%，由此对应的利差就是1.88%。 第三步，按行业、等级将个券利差分类，计算行业利差数据，并获得不同分组的行业利差。具体的行业利差数据库构建并不是文章的重点，我们不再展开。在获得行业利差数据之后，我们就可以基于行业利差来进行相关分析。
- 第一，通过比较不同行业的行业利差水平以及过往变化，结合目前的行业信用风险，可以帮助我们寻找有价值的行业。可以看到，目前轻工制造、纺织服装、计算机、农林渔牧、电气设备等行业的潜在风险被市场认为是较高的。在进行行业分析时，我们会将行业基本面与行业利差相结合，通过比较两者之间的区别，来进行行业资产配置。如果行业基本面已经趋于改善但是市场定价尚未及时跟随，行业利差依旧较高的话，那么我们就可以增配该行业的债券；反之，如果基本面边际恶化，行业利差却依旧位于低位的话，那么就可以减持该行业的债券。以煤炭行业为例，早在2011年，煤炭行业的营业增速就已经开始放缓，但当时煤炭行业的信用利差波动不大，一直到2014、2015年煤炭产业过剩问题变得越发严重，部分煤炭企业开始违约后，煤炭行业利差才开始快速上升。而2016年在供给侧改革的推动下，煤炭行业供给过剩问题得到有效解决，行业经营环境才开始逐步恢复，之后煤炭行业利差开始下行。类似的情况在钢铁行业上也有所体现，在2015年底到2016年初，在供给侧改革的推进下，钢铁行业的经营状况有所好转，螺纹钢等钢铁价格开始有所上行，但是一直到2016年中下期，钢铁行业的利差才开始下行。另外，我们也能够根据行业的不同情况，确定自己的重仓行业以及重仓行业轮换策略，从中获得较为可观的行业轮动收益。我们以煤炭行业和房地产行业为例，在2014年末的时候，煤炭行业产能过剩现象越发明显，但在良好的政策环境下，房地产行业开始逐渐好转，此时投资者可以卖出煤炭债，买入地产债。到了2016年下半年，煤炭行业景气度回升，而房地产调控开始逐渐收紧，此时投资者则可以卖出地产债，再买入煤炭债。
- 第二，基于行业利差来选取各行业中性价比较高的个券。在确定同等级各行业的利差后，我们可以分析行业内个券的定价情况，挖掘性价比较高的个券。由于债券品种繁多，很多债券在估值时容易被高估或者低估，这为投资者的提供了一个寻找高性价比债券的机会。具体该怎么评价个券，分析其是否存在错误估值的情况，是要进一步研究公司层面的经营状况、财务状况等，这并不是本文的核心，因此不再展开。这里我们提供一个大致的思路。由于行业利差是由该行业全部样本个券计算得到，个券收益率相对于行业收益率存在两种可能：一是个券利差大于同等级行业利差，反映该债券的潜在风险会更大；二是个券利差小于同等级行业利差，反映该债券的潜在风险低于行业平均水平。对于利差高于行业利差的个券而言，在经济基本面恶化或流动性收紧的时候，由于市场会蜂拥去追逐部分优质资产，这类债券往往会率先被投资者抛弃，其潜在风险会更高，投资者应该回避。反之，这类债券在经济基本面好转的时候，由于前期的低估值也存在博取高收益的空间。相应的对于低于行业利差的个券而言，其在基本面下行但是市场流动性充裕的时候抗跌能力更强，但是当基本面和流动性同时恶化的时候，这类债券由于前期的高估值，潜在的风险也会更大。
等级利差
债券信用等级是市场评级机构在综合考虑目前的宏观经济环境、行业基本面、企业自身经营情况等因素后为债券评定的等级。债券预期违约风险越低则市场评级越高，潜在违约风险越高则市场评级越低。而等级利差简单来说就是低评级债和高评级债之间收益率的差距，这和信用利差很接近。 一般来说，等级利差的变化遵循这样一个逻辑：外部冲击（经济衰退或者市场流动性恶化）— 企业偿债能力降低（经营环境恶化或者融资环境恶化）— 机构投资者对信用债的风险偏好降低并开始抛售信用债（由于高等级流动性会好一些，会先抛售高等级债券，再抛售低等级债券）——等级利差走阔（可能会出现先被动走低，再主动走阔的现象）。 但是一般熊市时，基本面好转，货币政策收紧，流动性恶化；牛市时，基本面恶化，流动性好转。这就使得等级利差的演变与债市走势的关系变得比较复杂。在实际操作时，我们可以使用3YAAA中短期票据到期收益率与3YAA中短期票据到期收益率来构建等级利差，即等级利差=3年期AA中短期票据到期收益率－3年期AAA中短期票据到期收益率。 从长期历史趋势上看，虽然等级利差表现出在牛市收窄，在熊市走高，但是关系并不是很明显。一般来说，熊市行情下，虽然基本面好转，但是市场资金短缺，投资者追逐流动性高的高评级债券而不愿持有低评级债券，所以我们能够看到在2010年、2013年的熊市中等级利差都出现明显的上行。但是，随着市场资金面趋于平稳，资金对等级利差的影响降低，而随着经济基本面的逐步好转，企业的经营环境逐渐变好，信用债的潜在违约风险逐渐降低，等级利差也会逐渐走低。如在2017年的熊市中，在初期国开债收益率、等级利差和市场资金利率同步上行，但是到了熊市中后期，随着资金利率趋于平稳，等级利差开始下滑。在牛市中，随着基本面恶化，货币政策趋于宽松，市场资金开始追逐有限的优质资产，使得高评级债券的收益率快速下行，信用利差开始走阔，之后在流动性的支持下资金开始流向低评级资产，这时候等级利差就会开始收窄。这一现象在2011年末、2018年初的牛市中表现的比较明显，在牛市之初都出现了利差走阔再收窄的现象。一般等级利差的低点会出现在牛市的后期，随着经济迹象开始逐渐回暖，潜在的违约风险降低，资金进一步向低评级债券流动，使得债券收益率进一步下行。 不过，近年来基本面对利差的影响更为明显，等级利差出现了“熊市收窄、牛市走阔”这样不同于以往的走势。如在2020年年初，疫情对经济产生了极大的冲击，虽然市场流动性比较充裕，但是机构都在追逐部分优质资产，于是等级利差快速走高。而到了2020年下半年，随着经济局势的好转，货币政策的边际收紧，信用债违约风险降低，等级利差开始明显下行。 最后需要注意的是，我们使用的数据是中债中短期收益率曲线，其评级依赖的是中债隐含评级而不是市场上债券的真实评级。如果中债隐含评级和真实评级一致，那自然是没什么关系的，但是实际上这两者之间存在极大的差异，市场评级由于种种原因会高于中债隐含评级，这就使得市场有时候会感觉等级利差是失效的。特别是近年来，市场评级偏高的现象变得越发明显，在2015年的时候中债市场隐含评级低于评级机构评级的债券占总债券的比例还只有37%，到了2019年就有超过53%的债券中债评级低于市场评级机构评级，除去未评级的，仅有37%的评级机构评级与中债评级一致。